人民币汇率自由浮动之路

　　在2015 年前后，美元有非常高的概率会进入一个总体持续升值的通道。我们必须抓住从现在到2015 年这个非常宝贵的时间窗口，完成自由浮动的进程。

　　从当前的国内外形势来看，对于人民币汇率的预期，用四个字来概括就是“短多长空”，这是针对中国感受到的压力和整个人民币汇率形成机制来说的。奥巴马连任之后对整个中国汇率的压力短期来说会缓解，但在长期会面临着更为严峻的挑战。虽然奥巴马在此前的任期中，多次推迟了美国财政部报告的公布时间，但这并不表示他对人民币没有要求。如果从人民币对一篮子货币的变化来看，在奥巴马上一个任期，人民币的有效汇率出现了最为显著的升值。

　　之所以说奥巴马连任是“短多长空”，是因为“短多”是会让国内政策制定者觉得短期内人民币升值压力会有所缓解，不用手忙脚乱，可以慢慢来。但是，如果把这种“可以慢慢来”理解为“能不改就不改”，那么，当前这种缺乏足够弹性的状态一旦拖到美国经济复苏、美元有基础持续反弹之时，将会使我国的经济和金融面临系统性的风险，甚至崩塌。

　　对于我国现行的汇率制度， 笔者认为，留恋固定汇率的好处已无必要。经济学的理论和经验研究都明确显示：能够在长期内保持稳定的汇率制度只能是两种方式，即要么像中国香港那样，采取货币局制度，完全放弃货币政策的自主权，硬盯住一个货币;要么就是完全自由浮动。中间状态在长期内都是不稳定的。当前企业面临的困难，在相当大的程度上遭的是人民币汇率的罪。

　　很多人都在讲汇率浮动会带来风险，但风险究竟在哪里?一种说法是，人民币一贬值就会出现大规模的资本流出。其实，如果汇率是灵活的，那根本不需要那么多的外汇储备，流出就流出吧!目前之所以扛着那么多的外汇储备，是因为政府对于一个特定的汇率水平负有隐含承诺，需要汇率作为保卫特定汇率水平必不可少的“弹药库”。另一种说法是汇率自由浮动会把企业搞垮。这种看法是无稽之谈，人民币对欧元、英镑、日元浮动一直都很大，我国也有一些企业在使用这些货币进行对外经济交往，中国与欧元区、英国、日本的经贸往来不一样没有因此而受到影响吗?

　　本质上企业不怕浮动，但怕说不浮动却突然出乎意料地剧烈波动。亚洲金融危机固定汇率被冲垮之初，很多企业破产就是这个原因。因为他们过去没有料到汇率波动会如此之大，没有做避险安排，本币贬值导致此前欠下的外债暴增，所以死得很惨;而一旦他们知道汇率是会显著波动的、做了避险安排，再波动就没有什么大影响了。这正是我们一直呼吁要持续通过渐进扩大人民币对美元的波动幅度，来刺激和培育企业的避险意识的原因。一步到位走到浮动是不行的。

　　目前，中国是全球最大贸易国，但外汇市场规模却是全球倒数。这充分说明了企业避险意识的淡漠，目前即使有避险，也主要是避美元贬值人民币升值之险，而从未为美元升值人民币贬值避险。这从最近一些高杠杆的企业(比如一些收入在内地的房地产企业仍在海外发行美元债)可以清楚地显示出来。这种非对称的避险安排，存在着巨大的风险。

　　因此，首先要意识到汇率形成机制改革的紧迫性。认识到风险当然很重要，但更重要的是，一定要找到具体的风险点和控制风险的办法，然后坚定地把汇率机制改革向前推进。不能只是看到改革的成本，却忽视了不改的风险;有时候你不动，风险反倒会主动找上门来的。

　　在具体操作上，要通过渐进地扩大浮动幅度，让企业形成这样的观念：第一，汇率的风险需要自己管理;第二，对于汇率任何的浮动，都应该去做避险安排，而不是去赌它的方向。当所有企业都这样做的时候，人民币的汇率就可以实现自由浮动了。

　　当前必须对未来美元进入持续升值周期未雨绸缪。没有人能精准预期美元何时会进入持续升值通道。根据现在能够得到的信息，笔者判断在2015 年前后，美元有非常高的概率会进入一个总体持续升值的通道。从现在到2015 年，时间已经不多了!我们必须抓住从现在到2015 年这个非常宝贵的时间窗口，完成自由浮动的进程。如果错过这个时机，很可能将重新面对与1997 年亚洲金融危机非常相似的场景。

　　根据以上态势，并结合此前对其他从固定汇率成功有序退出到浮动汇率的新兴经济体经验的研究，到今年末明年初应该把人民币对美元浮动区间由目前的1% 扩大到2.5%，明年下半年再扩大到5%，2014年扩大到10%，2015 年扩至20%，此后就可以完全放开。

　　笔者曾经考察数个新兴经济体从固定汇率有序退出到浮动汇率的成功经验，它们一开始允许的幅度就是1%、3%，大致10个月到12个月就允许它的汇率浮动幅度相对上一次扩大一倍。

　　衡量汇率改革成功与否不是对美元升了多少，而是对于汇率“浮动恐惧”(fear-of-floating)的脱敏程度。

　　目前阻挠整个金融改革的问题，实际上就是两点：第一，在思想上，模糊地总觉得会有风险，可却不知道风险到底在哪里，更不知道该如何控制风险，从而就导致了习惯于故步自封，对过去出台的政策反思不足。

　　第二，改革的设计和政策没有搞清逻辑。在金融市场化的改革中，一定要注意理顺它的逻辑和次序。比如利率市场化，笔者认为汇率改革一定要优先于利率市场化。从中国的历史上看，目前对商业银行的利差保护是基于1997-2002年人民币有效汇率高估、中国经济经历了长达6年的通缩、银行系统因此而积累了大量坏账的情况下建立起来的。也就是说，如果没有汇率高估加剧中国经济的持续低迷、造成坏账积累，可能并不需要建立这样一种利差保护机制。

　　因而，只有避免经济出现低迷的情况，才有可能为利率市场化改革的持续推进创造一个最有利的宏观环境。从这个意义上说，如果必须得选择一个先后顺序，汇率形成机制的改革，应该优先于利率市场化。

　　其实，汇率的自由浮动，也是人民币国际化的一个前提。观察所有国际化的货币，一个共同特点，就是在国际上广泛地被人们持有，有很好的流动性。一个缺乏足够弹性的货币怎么能够有很大的交易呢?没有很大规模的市场交易，怎么会有很好的流动性呢?资本项目封锁的货币，就意味着这种货币的流动性有问题。可是，在汇率仍然缺乏弹性的情况下，资本项目怎么可能开放呢?所以，资本项下的开放一定要与汇率的弹性相协调，自由浮动的汇率是与资本项下开放完全协调的。从这个意义上说，资本项下开放的程度如果超出了汇率弹性所能容忍的程度，将是非常危险的。亚洲金融危机前的经济体就是在汇率仍然是刚性的情况下过快开放了资本项目。因此，笔者认为，不提倡再度回到资本管制的老路上去，而是要转换思路，加快推进汇率形成机制改革，为资本项下的更大开放创造条件。