地产拖累效应积聚 家电建材行情难转

上周受技术反弹回补和政策助推影响，地产板块涨势居前。受地产止跌的支撑，与之高度相关的建材、家电、钢铁、工程机械跌幅相对有限。我们认为，从技术上看，虽然地产股继续大幅下跌的概率不大，但仍有一定的向下空间。同时，地产调控政策传导至家电、建材等相关行业的影响还未完全释放出来，二季度乃至三季度，地产前期调整对家电、建材等行业的影响会充分释放，从而导致上述行业中期利润增幅下降。

保障房建设难扭短期市场情绪

按住建部要求，2010年全国将建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户，均比去年有较大幅度增加。然而，保障房推出力度的加大更多的是给予市场未来供应提升的预期，在大量保障房还未入市，建设工期和短期市场波动的影响下，短期内地产市场的悲观情绪尚难反转。

从保障规划来看，如果按单套面积50平米算，相当于新增面积3.5亿平米，这将占到去年新开工面积的30%。不过，其中有多少是新开工（含复工、在建等），各重点城市的开工量是多少等都没有明确。我们按城镇房屋单价2000元/平米、农村房屋单价600元/平米测算，乐观估计下，保障房建设将拉动今年地产投资额约3000亿元，拉动地产投资增速最多5%。而且，去年一线城市保障房开发计划的完成比例均不到80%，虽然有政策的严厉限制，但从地方政府和开发商的博弈经验看，通过保障房建设、危房改造来大幅提高地产投资，加大住房供应，抑平房价波动的效应还需谨慎观察。

上周，一线城市成交量继续萎靡，环比下跌20%。在房价没有出现整体性下跌，地产政策依然悬而未决的情况下，市场成交依然清淡，开发商即使财务状况比较充裕也难以容忍市场长期的拉锯低迷。我们认为，市场最坏的时刻还未来到。政策调控的累积效应只是刚刚显现，如果供应量短期没能跟上，开发商采取拖延降价的策略，市场悲观的预期还将持续，地产股仍有下跌空间。

家电板块中期业绩堪忧

受地产反弹影响，上周家电板块整体下跌1.86%，白电微跌0.39%。4月份以来，由于受降价风波和国际原材料价格波动影响，家电板块跌幅居前，尤其是黑电领域。我们认为，家电的超跌更多是对未来盈利能力的担忧。地产消费对家电的拉动一般要在6个月左右的时间体现出来，而近期原材料价格的波动也将影响家电的成本。中期内，家电板块业绩增幅回调10%的概率较大。

我们估算，今年地产销售增速将回落至25%左右，这将拉低家电的销售增长。不考虑家电下乡的影响，按照城镇的消费增长，将分别带来250万台空调，400万台冰箱、500万台电视机的需求量缩小，分别占到去年内销量的7%、6%和10%，这也将拉低行业整体的盈利增长。

综合来看，虽然有新能源、新材料的支持和依旧宽广的消费能力，但受制于原材料、地产、行业整合的影响，家电板块的增长斜率还将放缓。

从市盈率看，截至5月21日，按照TTM整体法算，家电板块为20倍，其中白电中的空调较低，为16倍，彩电板块整体为31倍。虽然整体看仍然在历史均值的下方，但我们认为，由于未来盈利增速的下滑，家电板块的整体平均估值应下调，目前板块的估值风险较大。

建材行业“减法”抵消“加法”

近期建材板块受政策影响反弹明显，但我们认为，这仅限于单日行情。从中期看，建材板块尚缺乏企稳走强的理由。

虽然保障性住房的推出可以直接提升水泥和玻璃的需求，但受制于过剩产能结构调整、区域政策差别和煤炭化工产品价格上行压力，未来建材行业面临的形势不容乐观。另外，中央项目的退出和地方融资平台的受限，使大规模基建项目突击上马的可能性降低，即使目前在建的项目可能也会面临一些被拖延的风险。我们认为，年内水泥需求增速不会高于9%，全年约在1.3亿吨；而玻璃新增需求大致不会超过1000万重量箱，仅占全国需求的2%，因此，不可乐观期望建材行业产销量的稳健增长。

截至21日，在细分板块中，水泥和建筑施工的估值较低，分别为17倍和16倍。我们认为，低估值并不是目前买入建材的主要因素。从利润增速看，建材行业下行已经很明显。今年一季度建材行业EPS环比已经回落30%，虽然面临着季节因素上的旺季到来，但受制于调控和业绩预期影响，预计二季度，板块EPS将进一步下滑至0.06元/股。预计建材板块中期内依然会跟随地产持续震荡，估值较低的水泥板块投资理由依然不充分。

华泰联合

保障性住房建设难以显著拉动钢材消费

虽然依据新增住房面积测算，保障性住房对房产投资的带动作用还是显著的。但是考虑到保障性住房的施工投入，即单位面积耗钢强度弱于商品房类，我们测算保障性住房对钢材消费的拉动比较有限。

依据09年粗钢产量5.66亿吨，商品房粗钢消费占比约25%，我们测算09年商品房耗钢量约为1.42亿吨；商品房单位面积耗钢量依据不同房型在30-75公斤/平方米，我们预计保障房单位面积耗钢量低于平均水平，大约为30-40公斤/平方米，由此测算2010年保障性住房新增耗钢量为0.045-0.06亿吨，占09年商品房粗钢消费量的3.17%-4.23%，占09年粗钢产量的0.79%-1.06%，影响并不显著。

不过，尽管新近出台的保障性住房政策难以显著拉动住房投资进而钢材消费的增长，但这一新政进一步明确了政府维持投资增速于合理区间的政策目标，使我们期待政府可能还将有系列后续政策的实施。市场当前对于投资增速下滑的担忧或将得以提振。

申银万国

缓解部分上游需求担忧

按照申万地产小组预测，2010年保障性住房新开工面积为1.68亿平米，2011年新开工面积为2.53亿平米，已包含10年、11年保障房开工面积增速50%的预期。按照房地产一平米水泥消耗量200公斤测算，10、11年水泥需求整体拉动量在3360、5060万吨，占09年整体需求量2%、3%，占比相对较小，对行业整体影响有限。

虽然这部分保障性住房已体现在新开工预测中，但前期保障性住房建设由于资金和地方政府的原因，一直为低于预期状态。此次保障性住房问责政策出台带来的最大变化，就是未来建设会符合预期。前期受房地产政策影响，建材行业估值偏低，重点水泥企业10年PE仅在12倍左右，安全边际较高，同时政策出台确保了保障性住房建设推进，可以一定程度上缓解市场对房地产产业链上游的担忧，建材行业存在估值修复过程。

我们认为本次政策受益企业为房地产占比高、前期估值受抑制的公司，包括海螺水泥、冀东水泥、北新建材、南玻A、海螺型材、华新水泥、以及小水泥企业江西水泥、塔牌股份、祁连山等，关注新疆区域振兴受益品种青松建化和天山股份。

安信证券

对房地产市场影响有限

我们认为，加快保障性住房建设是在中长期内解决住房问题的比较正确的大方向。过去几年保障性住房投资任务完成率通常只有1/3，即使北京这样财力丰厚的地区完成率也平均不到80%。政府财力、政策执行力度、开发商参与意愿都会影响任务完成进度。考虑到政策力度加强，今年任务达标率有望提高，但要全面完成恐难短期实现。

资金方面，仅按今年的目标计算，我们估计地方政府因此多赤字约3000亿元（含土地出让金损失及其它支出），占GDP约1%，占地方财政收入8%，短期内通过融资安排、财政转移等方式问题不大。但从更长时间看，除非中央政府长期维持支持和监管力度，否则地方政府很难坚持。

中长期看，保障性住房对商品房市场冲击有限。无论是从房屋地段、品质还是从面对人群看，保障性住房与商品房市场存在明显差异。从香港看，公租房存量解决了1/3的人口住宿，且从80年代开始，公租房新增供给占住宅总供给平均达45%左右。其中，1995-1997年期间，此占比大幅提高13个百分点（从33%到46%），却也未能阻挡房价牛市。1998年，此占比下降8个百分点，同样未能阻止房价下跌。可见，商品房市场的波动受保障性住房冲击较小。

综合来看，此举措超预期成分较少，并不影响短期房地产政策的取向，对房地产市场本身的影响也有限。因此，我们维持之前对于房地产市场中长期内温和调整的判断以及地产板块“同步大市-A”的评级。