再调法储率或不具信贷调控作用

2009年6月末超储率为1.55%，因为09年上半年度保证金存款利率与票据贴现利率倒挂，产生巨额的全额保证金项下的银票承兑，存款额剧增使超储率相对显小，但由于保证金派生存款与贴现贷款已在商业银行表内对冲，实际并不会构成超额准备金对外支付的压力，即超额准备金的绝对额并未减少。

5月10日，央行今年以来第三次上调商业银行存款准备金率0.5个百分点，至此，大型金融机构人民币存款准备金率已升至17%，中小金融机构维持13.5%不变。笔者认为,在超额准备金率（超储率）逼近临界点的情况下，继续上调法定存款准备金率（法储率）的主要意义已经不在调控信贷上，而更多是出于调整货币政策操作成本结构的考虑。

超储率已届临界点

法定存款准备金、超额准备金和流通中现金这三者构成了央行的基础货币，经过商业银行放贷后，产生派生存款，并在货币乘数机制作用下，形成广义货币供应量M2。商业银行存放在央行账户内的存款准备金，分为超额准备金和法定存款准备金，前者为商业银行对外的支付能力，后者按照各家银行的非金融机构存款额和法定存款准备金率计提后被冻结，若需动用，须承担高额利息并预示本行产生流动性危机，会影响银行支付声誉。

若不考虑央行在外汇市场上的结售汇操作，在公开市场操作中的债券吞吐、央票发行与回笼，在货币市场上再贷款、再贴现的投放，国库存款的缴纳与下拨以及流通中现金的变动等外在因素的条件下，存款准备金与超额准备金之和应为一常数，两者随商业银行存款额的变动而形成此消彼长的关系。当存款准备金率提高1个百分点时，超额准备金率则会同步收缩1个百分点，商业银行的支付能力相应减弱，因此，央行一直将超额准备金作为货币政策的操作目标，以此调控商业银行的放贷能力，进而实现货币政策的中介目标——广义货币供应量M2。

显然，作为商业银行的支付能力，超额准备金率也是有底线的。笔者注意到，当法定存款准备金率由2007年6月末的11.5%上升至2008年6月末的17.5%，调高6个百分点后，此时超额准备金率理应同步下降6个百分点，但实际同期商业银行体系超额准备金率仅下降1.05个百分点（从2007年6月末的3.0%下降至2008年6月末的1.95%）。事实上，另外增长的4.95个百分点的法定存款准备金，是商业银行以持有的央行票据到期后，央行兑付所投放的基础货币来缴纳的。由于这部分的法定存款准备金是由央票资金所结转，所以对商业银行的放贷能力不具有收缩性。

可以认为，商业银行体系的超额准备金率的最低临界点应在1.95%附近，一旦低于此值，就会产生钝化效应，即超额准备金不再下降，商业银行采取减持央行票据来应付上调的存款准备金。此时，央行继续运用提高存款准备金率进行货币政策操作的边际效用趋于零。

另外值得注意的是，当商业银行体系超额准备金率居于临界点时，易诱发系统性支付风险，此时反而形成对央行的倒逼机制。如遇新股申购冻结资金时，央行将只能采取防御性操作，运用逆回购向市场注入流动性。

再调法储率意在控成本结构

《2010年1季度中国货币政策报告》显示，3月末超额准备金率已下降至1.96%，逼近临界点。5月10日，央行再次上调0.5个存款准备金率，由于此时超储率已经逼近临界点，同样会产生前述钝化效应，即商业银行以减持央行票据来应对存款准备。近期3月期、1年期央票发行量缩至历史低位，二级市场短期央票利率持续走高，货币市场资金利率水平也站上新台阶，就反应了这一点。

因此笔者认为，央行年内第三次上调存款准备金率的实际效用可能并不主要在于控制信贷增长，而更多是体现在调整货币政策操作的成本结构上，因为存款准备金利率要低于央票利率。至于信贷调控方面，当超额准备金率逼近临界点时，商业银行受支付压力所限，将会自觉放慢贷款的投放速度。