寻找“地产与出口”接棒者

政策调控与经济运行的和谐统一是股票市场运行的理想状态，但事实却总是与愿景相违。2008年金融危机爆发，但调控政策转向过晚，导致经济出现断崖式下跌，对股票市场而言是“政策向下+经济向下”的叠加影响；2009年调控政策持续放松，经济复苏远远滞后于政策放松进程，股票市场面临的组合是“政策向上+经济向下”；2010年接近过半，已经到了讨论下半年策略的时候，股票市场的环境可以概括为“政策向下+经济向上”。当然，上述三种政策调控与经济运行的叠加效应在股票市场上的表现我们已经看得很清楚。如果按照这样的逻辑来分析股票市场未来的运行趋势，那么接下来的政策调控和经济运行如何组合叠加是关键因素。从当前的政策导向来看，“退出”是主基调，与这一政策导向相似且可比的两个历史阶段应该是2004年和2008年。

宏观政策导向的基本特点是反周期，但由于调控时点和持续时间的把握差异，反周期特点未必能够得到充分体现。对比2004年和2008年的宏观调控，2004年处于一个长增长周期的中间阶段，2008年显然有所不同，整个上半年虽然从GDP增速的绝对水平看仍然在10-12%之间，但GDP增速的变化趋势确已呈现向下态势，GDP增速从2007年2季度的15%滑落到2008年1季度的11.3%和2季度的10.7%，CPI和PPI虽然还在高位，但也从2008年1季度开始回落，这是一个经济增长见顶回落的阶段，或者说是一个长增长周期的尾声阶段，所以此时采取的宏观调控所表现的反周期效果就是南辕北辙。比较和总结2004年和2008年，虽然两次宏观调控都处于熊市周期，都引发了一轮“加速下跌”，但宏观调控的反周期效果对股票市场的中长期运行趋势的影响却截然相反：2004年股票市场在加速探底后酝酿出新牛市，2008年则表现为加速进入熊市最坏阶段。如果不是2008年下半年政策导向根本性扭转，经济运行颓势根本无法快速扭转，股票市场也不会出现2009年对熊市最坏阶段的快速修复。

回到当前的政策调控和经济运行特点，政策调控目前尚无告一段落的标志，股票市场已经在反映政策调控的不利冲击，那么接下来中长期的运行趋势就取决于“政策导向”和“经济运行”的组合情况。目前看，1季度GDP11.9%的增速显然包含翘望因素，2-4季度单季度的GDP增速回落是必然，可以说“经济向下”是较为确定的，但政策会向哪里是组合中的问号，很显然会有三种可能的组合：一种是“政策调整为中性+经济向下”，那么对应的A股市场可能是一个中性的表现，从估值角度可以找到底线，14—16倍的动态PE有望成为底部区域；第二种“政策继续向下+经济向下”，那么对应的A股市场就是一个极度悲观的表现，“政策超调”效应可能再度反映在股票市场，从估值角度无法找到底线，恐慌情绪和政策压力需要很大的空间来释放，重回熊市周期的概率很大；第三种是“政策转变为向上+经济向下”，那么对应的A股市场可能是探底反弹且反弹空间相对乐观，能否进入牛市则取决于中国经济转型的效果。

那么，政策方向的最大可能是什么？我们比较倾向于“政策中性”的判断，也就是在经济向下的情况下，进一步紧缩可能不会在货币政策层面出现，围绕房地产的调控政策全部尘埃落定可能是反周期调控政策告一段落的标志。之所以这样认为主要是因为当前的经济复苏和增长的质量远没有2004年扎实，如果再考虑到出口和房地产是2004年那个增长周期的强劲驱动因素，而当前看未来经济增长驱动力还并不明确，或者说还处于寻找与转型过程中，所以经济增速回落后进入类似2005—2007年的增长阶段难度极大。但与2008年相比，从经济增速变化趋势来看更为相似，但从所遇到的内忧外患来看要好于2008年，因此调控政策“保持无为”可能是当前的最佳选择。但是，这种政策真空的预期不能持续太长时间，因为伴随2、3季度CPI冲顶过程的可能是GDP的回落，那么“滞胀”预期有可能出现，而这对于股票市场而言可谓最坏的经济环境，市场前景自是不容乐观。

基于上述判断，我们认为能实现经济转型的积极因素可能会来自于两个领域：第一个是新民营资本36条，尽管我们知道这不是一个短期过程，但这一政策对于引导民营资本从房地产等资产领域转向回报率较高的垄断服务业领域具有重要作用，而资产泡沫的下降可以减缓政策调控的压力，甚至可以为政策转向支持经济发展提供空间，同时也有利于保持民营经济的活跃度，这对中国经济转型和寻找新增长动力具有战略意义；第二个是扩大内需的收入分配体制改革推进情况，内需启动对于维持中国经济的短期增速和实现中期转型是另一个更为重要的支点，所有与消费有关的产业都可能在消费需求刺激过程中迎来新的黄金时期。事实上，这两大制度变革所对应的恰恰是上一轮经济增长周期中“房地产和出口”两大核心动力的萎缩，这比技术创新推动要更为现实，一旦替代效应形成，那么中国经济成功转型希望很大，股票市场的中长期困境也会迎忍化解。